尊重价值规律，回避泡沫风险

华林证券  胡宇

进入2010年，房地产市场逐渐感受到政策降温的信号，从中行率先调整二套房贷优惠利率，再到众多银行针对房地产开放商给予的信贷歧视，针对房地产泡沫的政策收紧信号逐步明显。然而，与此同时，在阳光、沙滩、海浪与幻想刺激下的海南地产正重现10多年前的“辉煌”。

据媒体报道，在2010年1月4日海南国际旅游岛获批之后的短短一个星期里，海南房价一路飙升，个别楼盘每平方米每天上涨1000块钱一平方米，甚至还出现一天几个价的高温行情。在1月4日国际旅游岛后获批的5天内，整个海南省的商品房销售量达到了惊人的170多个亿，已达到2008年海南全年商品房销售总量。

毫无疑问，当前海南地产业呈现的疯狂状态让人嗔目结舌。然而，这种非理性繁荣势必加速资产泡沫破灭，从而引发巨大金融灾难。尽管现在仍有不少人坚信，期望房价下跌简直是意淫。没错，从趋势上看，房价的上涨恐怕永远没有尽头。但在理性投资者看来，如此疯狂的上涨注定是一个短暂的繁荣。我们坚信，任何市场都不会只涨不跌，任何商品也不会只跌不涨。

从马克思的眼里，我们知道了价格围绕价值受供求关系影响上下波动，从格雷厄姆的书中，我们读到了“市场先生”喜欢歇斯底里的疯狂高买，又疯狂的杀跌。理智的来看，当前房价的疯狂上涨只是在重复昨天的历史，客观规律告诉我们，没有只涨不跌的房价，也没有只跌不涨的商品。学会掌握市场经济规律，按照价值规律去投资才能保证财富的安全增值。刻意追求一夜暴富的投机取巧即使赚得三五斗，也恐怕难以睡个安稳觉。

展望当今中国，凡是能够出现投机炒作的地方，资产价格均出现大幅上涨。我们认为，当前中国资产市场繁荣的背后并不是经济繁荣的反映，而是商品价格在投机资金推波助澜的推动下远离内在价值的假象。资本主义几百年的发展史告诉我们，任何商品价格的涨跌都有一个“度”。从荷兰曾经盛开的郁金香，到日本东京的高昂的商业地产；从上海邮市热炒的猴票，到美国次级债券的疯狂；一切资产价格都最终逃脱不了价值理论的约束。地球人不可能跳过3米高，正如股价不能脱离其内在价值太远。任何资产价格一旦脱离其内在价值轨道越远，未来回归价值的方式也就愈加激烈。所有，价值投资学说告诉我们，购买任何一样东西，都不要脱离商品的内在价值而支付过高的价钱，否则，一旦物价下跌，我们就可能损失惨重。投资者对于任何商品都不能抱有太大的幻想，贪婪的购买需求只会导致我们冲动购买，然而承担更多的损失和教训。

当然，在考虑价格与内在价值的过程中，由于还受到资金供给关系的影响，因此，资产价格又往往体现为货币现象。当前中国市场并不缺乏资金，但往往因为多数资产价格脱离了合理的内在价值而显得高估。尤其是当全球货币滥发及膨胀之际，资金显露出疯狂逐利的本性，从而推动房地产、股市、大宗商品、古玩字画、纪念邮票等价格的上涨，资金供给越多，资产价格上涨越快，凡是具有保值增值、套利和投机可能的商品都变成了资金出没的场所。然而，货币的过度供给在刺激资产价格上涨的同时，也会推动物价及工资成本的上升，由此带来通胀压力。随着印度、越南等国通胀压力的逐步显现，中国与全球通胀出现的迹象越加明显，随着CPI由负转正，市场通胀预期已经变成现实。央行近期加息或不可能，但货币政策在保持经济平稳的过程中，亦将加大针对性与灵活性。2010年央票利率首次上升似乎预示山雨欲来风满楼；从国资委副主任的发言中，或许我们看到了中央对房地产、股市、期市等高风险资产的防范，预计，未来针对高风险房地产与资本市场的调控政策仍将逐步出台。

也许我们需要担心的是，2010年的市场正面临资产泡沫化的退潮，然而，对多数投资人而言，保持一刻平常心显得尤为重要。降低预期，能够保本，在2010年已是难能可贵。数百年的资本发展史告诫我们，不要做市场随波逐流的冲浪者，而要做大海退潮后的拾贝人。

从《阿凡达》看中国软实力

华林证券研究中心  胡宇

最近一段时间，各大城市流行看电影《阿凡达》，若想亲临其3D场景，已是一票难求。为何一部美国大片能够激起如此多的追捧，除其3D的创新技术及雷人的宣传效应之外，很多人也会因片中离奇的剧情、壮观的场面、丰富的色彩与身临其境的音乐背景而留下深刻印象。然而，笔者今天想要谈的则是，从该部影片中，我们能看到中国软实力的差距。

就一般的概念而言，“硬实力”是指“推动和支配”的能力，可以用一国的经济总量规模、军力等指标来代表，更多地是强调表面的影响力；而软实力则是指吸引和影响的能力。对一国而言，GDP的规模、全球五百强企业家数以及军事实力等或许都是硬实力的标志，然而，一国文化、科技、创新的能力往往以软实力体现。

以中美两国为例，中国08年的GDP规模不超过5万亿美元，而美国08年的GDP在15万亿规模。由于中国GDP规模即将超过日本，因此，世界上普遍认为中国即将成为全球第二大强国。因此，从硬实力角度来看，中国的确得分很高。然而，透过经济规模的表面数字，我们依然要看到中国距离世界强国——美国仍有非常大的差距。除了中国GDP规模仅为美国的三分之一，中国的人均GDP更是排名全球100名以后等事实，更为重要的情况是，中国在企业竞争力、文化影响力、科技创新能力等各方面距离美国都有非常大的差距。其实，一部《阿凡达》的电影所包含的科技因素正好证明了美国软实力的强大。因此，在我们看到中国电影存在很大差距的同时，更需要反省的是，中国整体的软实力相比美国而言也有相当大的差距。

不可否认，尽管美国仍然处在金融危机的进程中，但是美国依然是全球最强大的国家。除了美元作为全球金融霸权标志之一仍处于国际贸易主流货币的地位，除了美国金融市场的发达，除了广大中国金融人才仍在为美国企业服务，除了美国先进的军事实力，更为重要的是美国掌握了雄厚的资本、技术和创新能力。我们在此大谈美国的优势，并不是长他人志气，灭自己威风。更为重要的是，我们要在当前盛行浮夸风的国内外环境中，为当前的国人树立冷静和理性的心态，为中国未来的进一步强大建立客观而又健康的认识观和价值观。

目前国际上将中美两国打造成所谓的G2，以及中国上市企业市值全球排名前例的种种情况表明，中国硬实力的强大或许并不只是表面的强大，但更为的重要的是，我们在认清中国硬实力不断强大的情况下，仍然需要不断增强中国的真实竞争实力即软实力。可以这样说，当前国际上流行的言论大有忽悠中国人之嫌，让我们担忧的是，随着上述言论的深入人心，国人的自信心也将随之膨胀，当前中国某些地方出现的类似当年“大跃进”的现象让人不无担忧，是否会出现一些激进决策政策从而危及中国经济的健康发展。因而，我们有理由相信，这种大国沙文主义的自我膨胀的心态不仅会危及中国经济发展的健康稳定，更会影响中国下一代人树立正确的价值观。当前建立危机意识和反省意识未必是危言耸听，而是希望通过自我不断反省，追求由量变到质变的发展过程。与国际流行的浮夸风相比，我们仍要有清醒的认识，即使中国的GDP规模已经排名全球第二，其实也无须骄傲。在我们肯定中国三十年的伟大成就之外，我们要冷静看到中美两国的偌大差距。这一点在微观层面尤甚，中国企业无论在经营管理还是科技创新实力上，相比美国企业仍有较大的竞争力差距，更要看到中国人口众多，人均收入较低的现实情况。

生于忧患，死于安乐。当前国人决不能忘记我们仍处于发展中国家之地位，在保持社会政治稳定的前提下，我们依然需要积累资本，储蓄知识和人才，进一步改革开放，进一步解放思想。随着2010年的到来，调结构、保增长的经济政策仍将主导中国本年的发展，笔者认为，我们在调结构和促内需的同时，也应该注重近三十年积累起来的出口优势，进一步提升出口企业的竞争能力，因此，未来中国的进一步强大与保持内外部经济的平衡发展关系密切。换句话说，即使目前国际经济形势不容乐观，外需依旧低迷，但对于出口企业而言，还应该趁机强化内功，加快技术升级和提升创新能力，争取向微笑曲线的两端扩展，从而获取更多的经济附加值。如果在加大刺激内需的同时，忽略了产业升级和发掘外需的重要性，那么，我们仍有可能陷入单方面强调内需的窘境。

管中窥豹，可见一斑。电影《阿凡达》反射出来的绝不仅仅是为了保护地球环境这一层含义，更让我们看到中美之间软实力的差距。孟子云：知耻而后勇。知道差距是好事，这让我们有了继续前进的新动力。联想到去年年底资本市场自信心爆棚的场景，我们不禁为近期针对资产泡沫而出台的紧急调控措施感到欣慰。强国之路漫漫修远，吾辈仍将上下求索。

索罗斯重临香港的背后意图

华林证券研究中心  胡宇

日前，市场传言索罗斯旗下对冲基金进驻香港，因而有人顺势推测：索罗斯因看好中国的市场机会，因此，开始派员并加大在香港乃至整个中国的投资。如果从一般投资角度而言，上述推测逻辑或许是有道理的，但考虑到索罗斯一贯的投资风格，我们应该保持批判性思维，谨慎思考索罗斯重临香港的背后意图。

索罗斯并非巴菲特

投资与投机的区别在于，投资者将重心放在选股上，主要发掘价值低估的公司；投机者将重心放在选时上，注意选择何时买入或沽空。

巴菲特作为价值投资者，注重在市场走熊之时，购买价值低估的公司股票。无论是上市还是非上市公司，都属于巴菲特购买的对象。然而，熟练掌握人性与市场弱点的索罗斯，既可能表现为价值投资者，但更多表现为投机者，因而在其投资方式和表现手段上，往往体现为，当资产价格或市场高估之时，通过以杠杆方式加大沽空力度，而在市场低估之时，索罗斯并不追求过多的杠杆交易并大量买入。

为何重临香港？

本次索罗斯重临香港，是否有备而来。参考1997年亚洲金融风暴的历史，我们仍会心有余悸。1997年香港处于亚洲金融风暴的中央，当时以索罗斯为首的一班国际对冲基金均将沽空的目标钉在了港币、股指期货及股票市场上。通过首先沽空港币，导致香港金融监管当局加息，而加息的同时也伴随着股票市场的走低，股票市场的走低同时带来股指期货合约价格的下跌，因此，港币兑美元汇率的下跌或许仅仅是个开始。

最近的市场似乎有意无意中与1997年的市场有些类似。伴随最近港汇的连创新低，港股也开始出现见顶迹象。于此同时，A股市场股指期货也即将于4月份推出。一连串的市场信号似乎在说明，目前通过沽空港币，同时沽空股票，以及香港的股指期货是可以获取三重套利机会。那么，嗅觉灵敏的国际对冲资本们重新关注香港市场乃至整个中国资产市场，包括房地产市场。这是否意味着新一轮金融危机的来临？

或许，我们可以建立这样的假设，当前港股和港币有已经高估，索罗斯不是打算买入港股，而是要做空香港的金融市场。同样的手法曾经发生在1997年亚洲金融风暴期间，本次是否会故伎重演，我们暂时无法确定。但有一点我们应该警惕，那就是，随着新兴市场资产泡沫化逐步严重，中国股市和香港股市的调整压力在加大，进一步而言，随着股指期货与融资融券的出现，既可能带来做多能量，也可能加大做空动能。而香港市场作为连接中国资本市场和国际资本市场最为密切的纽带，正逐步成为对冲基金手里心仪的羔羊。正所谓，苍蝇不叮无缝的蛋，我们需要警惕新金融风险的来临。

新金融风险须逐步释放

由于目前国内资本市场并非开放市场，因此，境内外资本流动并非目前市场面临的风险。但问题的关键在于，当前国内资产价格也并非低估。尽管A股并没有提前于港股出现下跌，反而出现了缓步上升的势头，我们的解释是，由于A股市场处于由于先前在港股投资的资金开始回流大陆，从而进一步推高A股走势，但也加大了A+H两地市场的价差。

不过随着调控政策的逐步出台，房地产的风险已经开始释放了，只不过调控力度稍显轻微。我们知道，比起对资产价格的高估，信用的过剩供应才是制造泡沫的主要原因，目前在地球上还没有一个地方的信用过剩供应程度能赶得上中国。

近一个月，央行通过数量化和窗口指导手段加大阶段性货币政策紧缩力度。根据中央经济工作会议的精神，货币政策出现微调，目的是针对资产泡沫，加强货币政策调控的针对性和灵活性。因此，这一政策仍将建立在维持经济稳定持续的基础上。进而言之，货币政策的微调并不意味着停止信贷增速的增长，而是改变对高风险项目的限制力度，调整信贷结构，优化银行资产质量，紧缩房地产信贷。

可以肯定，随着中央各项政策的出台，重新出现金融风险的可能性正在逐步下降，但对于资产泡沫的治理必须建立在经济平稳发展之上，因此，针对资产泡沫的货币政策的针对性、灵活性与有效性仍要经受现实考验。

紧缩信号显现股市恐难独善其身

2010年01月15日      来源：上海证券报2010年1月15日A6版      

作者：⊙华林证券研究中心副总 胡宇 ○编辑 李导

　　●近期针对房地产调控政策的逐步出台，说明政府对房地产资产泡沫化危害已有深刻认识，同时，随着央行公开市场操作力度的加大，货币政策阶段性紧缩迹象已经出现

　　●前期关于打击房地产泡沫的呼声不绝于耳，与此同时，股市也出现了鸡犬升天的现象，尽管市场整体估值不到30倍市盈率，然而，相比国际公司盈利水平，我国蓝筹股的市值水平有过高嫌疑

　　●考虑到市场估值、宏观政策及资金供求状况，中短期A股震荡加剧的可能性较大，且需要提防出现二次探底的可能

　　⊙华林证券研究中心副总 胡宇

　　○编辑 李导

1月12日央行一声令下，上调存款准备金0.5个百分点的信号让全球市场都吓破了胆。随着欧洲股市、国际油价与金价大幅下跌，全球金融市场均对中国政策的调控信号反应强烈。

随着13日A股大幅低开，多数市场参与者对本次央行的紧急调控似乎有些措手不及，市场是否会就此产生新一轮下跌，这个问题颇令市场困惑。然而，从市场角度看，上调存款准备金幅度虽然不大，但其释放的重要信号却不能不察，其将对资产泡沫的调控产生重大而深远的影响。

近期系列政策表明货币政策趋紧缩

去年年底，中央工作经济会议便已对2010年全年经济政策定调，即在为维持宏观政策的稳定性和持续性的前提下，依然要保持灵活性和针对性，同时要加强通胀预期的管理。从中可以看出，随着近一个月以来针对房地产调控政策的逐步出台，说明政府对房地产资产泡沫化的危害已有深刻认识，同时，随着央行近期不断加大正回购力度与提升央票利率的举措出台，货币政策阶段性紧缩迹象也已出现。而在2010年新年首周的5000亿元信贷增量超预期变化，更是导致央行上调准备金利率的这一重拳出手的直接原因。

资产泡沫泛起   房地产首当其冲

我们知道，近一年以来，在全球宽松货币政策背景下，中国市场出现了以房地产为首的资产泡沫潮，许多大城市平均房价涨幅超过100％，高房价不仅使得民间消费受到较大抑制，也引起了社会各方的广泛关注，关于打击房地产泡沫的呼声不绝于耳。与此同时，股市也出现了鸡犬升天的现象，尽管市场整体估值才30倍市盈率不到，然而，以占25％权重的银行股和中石油均保持全球第一的市值规模，这样的水平其实已不低。相比国际公司盈利水平和整体实力，我国蓝筹公司的市值水平有过高嫌疑。以中石油为例，一家市值超过3800亿美元的企业，其盈利不足125亿美元，而同样的美孚石油以283亿美元利润拥有3400亿市值。同样可以看到，在市净率排名中，排名全球前4位的均为中国上市银行。可以这样说，相比国际市场，目前中国股票市场的估值水平不低。

当然，我们也要看到目前市场估值水平离6000点水平仍有较大差距，但很显然，当时与现在的境况不一样。沪指在2007年10月创出6000点水平之际，正是中国经济体处于高速发展之际；而从历史比较看，2007年上市公司盈利水平也处于历史高位。然而，对比2007年来看，当前2010年已今非昔比。

抑制房地产泡沫 A股或将受到波及

随着中央对房地产和资产泡沫所出台的针对性措施的加大，在防止房地产泡沫的同时，不妨看看股市估值是否也会随之下降。很显然，一些数据表明中国房地产泡沫已严重影响市场正常需求。可以说，中央近期针对房地产泡沫各项措施的出台已表明中央治理房地产市场乱象的决心和英明，因而，广大老百姓对于房地产泡沫的治理发展势头心存期望。同样的道理，对于股市泡沫的治理，也需要坚定信心。随着市场创新与新股融资的加速，A股市场资金供给状况将会逐步出现流动性紧张的局面。以银行业融资为例，按照今年信贷投放10万亿规模来算，以银行业核心资本充足率5％计算，那么，今年银行消耗核心资本达到5000亿元，如果上市银行占据其中70％的话，那么，上市银行至少需要融资3500亿；如果明年放款达到7万亿，那么，预计将消耗3500亿的核心资本，对应的上市银行将有2500亿的融资需求，因此，合计在一起，今明上市银行的融资需求将达到6000亿左右，如果加上农行的上市，合计整个银行业融资需求是比较大的。

综合来看，考虑到目前市场估值、宏观政策以及市场供求状况的发展，即使未来经济的变化仍存在较强不确定性，我们认为，目前A股市场出现继续调整的可能性仍然较大，需要提防出现二次探底的可能。

准备金率上调传达重要信号

华林证券研究中心  胡宇

随着1月12日央行一声令下，上调存款准备金0.5个百分点的信号让全球市场均吓破了胆。随着欧洲股市、国际油价与金价大幅下跌，全球金融市场均对当晚中国政策的调控信号反应强烈。随着13日A股大幅低开，多数市场参与者对本次央行的紧急调控似乎有些措手不及。市场是否会就此产生新一轮的下跌，恐怕是许多参与者已经面对的困惑。然而，从市场分析的角度来看，我们认为，上调存款准备金点位虽小，但其释放的重要信号不能不察，亦对资产泡沫的调控产生重大且深远的影响。

自2009年12月以来，中央工作经济会议便已对2010年全年经济政策定调，即在为维持宏观政策的稳定性和持续性的前提下，依然要保持灵活性和针对性，同时亦要加强通胀预期管理。可以看出，随着近一个月以来针对房地产的调控政策的逐步出台，宏观调控当局对房地产资产泡沫化的危害已有深刻认识，同时，随着央行近期不断加大正回购力度与提升央票利率的举措出台，货币政策阶段性紧缩迹象亦已出现。而在2010年新年一周的5000亿元信贷增量超预期变化，更是导致央行上调准备金利率的这一重拳出手的直接原因。

我们知道，近一年以来，在全球宽松货币政策背景下，中国市场出现了以房地产为首的资产泡沫潮，许多大城市平均房价涨幅超过100%，高房价不仅使得民间消费受到较大抑制，也引起了社会各方的广泛关注，关于打击房地产泡沫的呼声不绝于耳。与此同时，股票市场亦出现鸡犬升天的现象，蓝筹与题材、大盘与小盘均出现了大幅上升，尽管从市场整体估值水平似乎并不高，才30倍市盈率不到，然而，以占据整个市场25%权重的银行股和中石油为例，均以保持全球第一的市值规模，这样的水平其实已经不低。

相比国际公司盈利水平和整体实力，我国蓝筹公司的市值水平有过高嫌疑。以中石油为例，一家市值超过3800万亿的所拥有的盈利不足125亿美元，而同样的美孚石油以283亿元利润拥有3400亿市值。同样可以看到，在市净率排名当中，排名全球前4位的均为中国上市银行。可以这样说，相比国际市场，目前中国股票市场的估值水平不低。

当然，我们也要看到目前市场估值水平离6000点水平仍有较大差距，但是很显然，当时与现在的境况不一样。沪指在2007年10月创出6000点水平之际，正是中国经济体处于高速发展之际，投资人对未来充满疯狂而高涨的预期；而从历史比较来看，2007年上市公司盈利水平也处于历史高位。然而，对比2007年来看，当前2010年已今非昔比。受到金融冲击过后的全球经济已经遭受重大损伤，美国经济仍处于艰难徘徊的进程中，中国经济要想一枝独秀，继续保持以往的业绩增长，上市公司整体要维持20%以上的增长，现在看来恐怕已经相对困难。虽然，我们不能否认中国宏观政策及时出台对经济保持平稳增速的必要性，然而，对于中国经济出口导向的整个现实情况，以及产能过剩和调结构的压力，在全球经济体的复苏仍需时日的前提下，中国经济要恢复到2007年之前的水平恐怕需要较长时间。因此，现阶段寄望于股市来获取超额收益恐怕并不现实。对普通投资人而言，保持一颗平常心，面对股市的震荡调整都是情理之中的事。

加之，随着中央对房地产和资产泡沫所出台的针对性措施的加大，在击破房地产泡沫的同时，不妨看看股市估值是否也会随之下降。很显然，众多数据表明中国房地产泡沫已经严重影响市场正常需求，并演变成日益严重的民生问题。可以说，中央近期针对房地产泡沫各项措施的出台已经表明中央治理房地产市场乱象的决心和英明，因而，广大老百姓对于房地产泡沫的治理发展势头心存期望。同样的道理，对于股市泡沫的治理恐怕我们也需要坚定信心。随着市场创新与新股融资的加速，A股市场资金供给状况将会逐步出现流动性紧张的局面。以银行业融资为例，按照今年信贷投放10万亿规模来算，以银行业核心资本充足率5%计算，那么，今年银行消耗核心资本达到5000亿元，如果上市银行占据其中70%的话，那么，上市银行至少需要融资3500亿；如果明年放款达到7万亿，那么，预计将消耗3500亿的核心资本，对应的上市银行将有2500亿的融资需求，因此，合计在一起，今明上市银行的融资需求（包括股权、债权融资）将达到6000亿左右，如果加上农行的上市，合计整个银行业融资需求是比较大的。

综合来看，考虑到目前市场估值、宏观政策以及市场供求状况的发展，即使未来经济的变化仍存在较强不确定性，我们认为，目前A股市场出现继续调整的可能性仍然较大，需要提防出现二次探底的可能。