胡宇：非理性繁荣下的两难抉择

华林证券研究所  胡宇

尽管过了立秋，但中小板市场恰如深圳9月的天气，仍充满着火气。刚刚在上半年吓破了胆的投资人在8月赚钱效应的刺激下又挤进了营业部。分析师们亦为这轮难得的结构性牛市而激动不已。在许多人看来，当中小板综指创出历史新高之后，一波大牛市已经来临。

涨、涨、涨，连续涨停的快感无不刺激着场内的每一个投机者；买、买、买，赚钱效应引诱着刚刚受过伤的普通投资者蜂拥进场。毋庸置疑，这是一个激情的年代。无论是居高不下的房价，还是连创新高的股价，都预示着流动性的过剩。与此同时，2010年3季度业绩普遍预增似乎也为市场带来了新的驱动力，高送增的题材呼之欲出，地区概念遍地开花。好的题材、好的故事成为吸引眼球的赚钱法宝。

歇斯底里的“市场先生”看不到中小板市盈率平均50倍的估值，看不到中小板市净率接近创业板的6.96倍，更看不到中小板综指创出了历史新高，这不是泡沫是什么？然而，理性的投资者毕竟是少数，长期赚钱的投资者更是少数。到最后，还有谁能够将短线的收益真实保留在手里呢？

与中小板的炙热难耐相比，主板市场却缺乏生机。这种冰火两重天的格局正好印证了市场的尴尬。是抛弃相对便宜的银行股，还是抛弃惯性上涨的市梦率股票，成为投资者的囚徒困境。对于看上去很美的银行股，由于融资潮不断，投资者无法搞清利润表与资产负债表的真相；而对于屡创新高的中小板与概念股，也没有谁能够预计它们会走到哪一天、哪一步。进攻还是退却？观望还是参与？贪婪与恐惧又一次考验着投资人。

善战者，致人而不致于人。不把握市场博弈的主动权，不发挥自己的优势，就难以彻底战胜市场，赢得长期的胜利。投机者的优势在于适应市场节奏，跟随市场热点博弈。但理性投资者却要坚持做一个孤独的看客，短线的账面收益尽管有些许依恋，却不是长久的幸福。缺乏价值判断的投机者往往要为疯狂的博弈付出最后的代价，站在风口浪尖上的感觉尽管风光无限，然而下一个浪头打来却能使人沉入大海。

在中国宏观主动调结构的背景下，在高房价犹如定时炸弹高悬之时，资产泡沫的加剧只会引发更大的政策调控空间。在全球经济面临二次探底，美日纷纷重新祭起宽松货币政策的当下，是选择学习德国的理性市场经济，还是继续跟随美联储释放更多货币？亦是中国宏观决策者必须清醒抉择的关键。随着物业税、房产税等细分税种的出台，房地产投机将遭遇精准打击；随着泡沫化、杠杆化与资产证券化的扩大，更多的公司将会有上市融资的冲动；随着东北存款利率上浮试点的开启，银行利率市场化改革的号角已经吹响。

　　展望未来十年，无论是打破垄断，加快市场化改革；还是调整经济结构，加快经济转型；亦或是加快人民币国际化与金融市场对外开放；中国资本市场都将孕育机会，面临挑战。这是个冒险的年代，但需要更高的智慧。（发表于证券时报2010年9月2日C1版）

给炙热的市场泼点凉水

华林证券研究所  胡 宇  

上证指数终于显露出突破上行的苗头。同时，中小板综指正逼近历史高点，东方园林也上了200元。而传来的消息也令人振奋：中国二季度GDP规模超过日本，中国一跃成为仅次于美国的经济大国；主流经济学家预计中国未来仍将维持20-30年的高速增长。乐观情绪正在市场上逐渐蔓延，但笔者却想给逐渐升温的市场泼点冷水。

中国三十年发展的经济成果确实斐然，但在投资拉动贡献度占到GDP增速60%以后，传统模式的缺陷已越来越明显。地方融资平台及房地产市场的风险或多或少都与投资拉动有关。无论是国有资本还是民间资本，在投资冲动下都不乏激情。然而，市场经济的发展规律告诉我们，任何东西，来得快，去得也快。一夜暴富的资本家们缺少珍惜资本的谨慎和理性。在资本大鳄们大手笔介入新能源、创新科技等行业的时候，在PE、VC拼命推高价格、抢入潜在上市资源的时候，在游资大笔投入房地产及大宗商品的时候，除了暴露出资本逐利的本性以外，更反映出中国新兴资本缺少理性思维，更多的是盲从与浮躁的现实。这种不成熟的投资风气和冲动一定会在无情的市场中得到教训。

各种迹象表明，当前的股市依然保持在高风险区域。首先是银行股融资背后的价值分析，相比欧美普遍低于1.5倍的市净率，A股上市银行无论是国有银行还是城市商业银行，都在1.5倍以上，股价何从低估？同时，随着资产证券化和直接融资比例的大幅增长，其他城市商业银行及农村信用社都可能走入A股市场，数不胜数的银行股恰似乱花渐欲迷人眼，现有银行的高估值还能维持吗？

如果银行股都没有低估，那么其他行业和板块就更不能用估值洼地来表示。按昨日收盘数据计算，当前在A股上市的近2000家企业当中（ST公司除外），总市值最低的威尔泰也超过了10亿元。再看看盘面上，那些标价一两百元的股票已流露出亿安科技的味道，而5元以下个股的市盈率要远远低于50元以上个股的市盈率。这一切现状都反映了市场的麻木而非理性，这样的状态还能维持多久？

或许可以这样想象，对经济的乐观预期、对房价不跌的乐观预期、对银行坏账的乐观预期及对物价上涨的乐观预期或将催生一种黑天鹅事件的出台，那就是曾经的乐观预期都将化作极端的悲观和不理性，随之而来的则是股市的极度变化。既有极端高估值的不合理，就会有极端低估值的不合理，就如同花旗银行市值曾跌落到100亿一样。

　　当然，投资从来不缺少机会，缺少的是等待和耐心，无论何时也都会有一些人在寻找结构性的机会。但惨痛的历史告诉我们，覆巢之下，焉有完卵？寻找安全边际的格雷厄姆在大萧条时期亦要遭受70%的亏损，谁还能够在潮水退去之后安全裸露呢？　原载于2010年8月20日证券时报C1版

宏观主动调控下的银行股逻辑

华林证券研究所  胡宇

关键词：宏观主动调控，银行业绩不确定，直接融资比例加大

主要观点：光大、农行为何跑步上市，银行新增不良资产的漏洞到底有多大？在地方融资平台、房地产风险与银信业务风险等不确定因素彻底解决之前，银行股不会有行情。

创下IPO最短纪录的光大银行今日正式登陆A股市场，作为继农行之后，今年A股市场第二大IPO以及第三家采用"绿鞋"机制的上市公司，光大银行理应得到市场的重视。

不过我们认为，光大银行上市的首日表现并不能改变银行股中长期的颓势。地方融资平台、银信业务清理与房地产市场调控加速等三种不确定因素仍将抑制银行业未来两年的成长空间。

农行与光大的跑步上市正好反映了管理层对银行业绩成长的担忧，尤其是对陷入地方融资平台与房地产泥沼的中国银行业而言，通过加快上市，不断充实资本金。

我们预计，在很长一段时间里，金融市场将会出现融资结构大幅转向的可能，即由以前过度依赖银行间接融资的融资结构而转为充分发挥资本市场直接融资作用的融资方式。这样方能化解各地由于过度依赖银行融资方式导致银行不良资产大幅上升的风险。当然，银行治理结构的提升亦应该成为改善经营管理水平，提升操作风险管理的主要途径，而上市融资恐怕是目前中国提升公司治理水平最好的解决方式。

如果以上逻辑成立的话，那么，随着银行股不断融资上市的加速，资本市场供大于求的格局将不会那么轻易改变，这一点在货币政策难以放松的前提下，尤其显得重要；而在供大于求的状态下最有可能的结果是，市场维持弱势整理格局。

换句话说，我们现在很难对市场有过高的乐观预期，在宏观加大主动调控的背景下，资本市场将担负起解决经济调结构等深层次问题的重任，资产证券化率的提升将大大抑制股指上行的空间。如此以来，二级市场投资者最佳策略仍是在防御性前提下，寻找结构性个股机会。（华林证券研究所  胡宇）

A股暴跌背后的逻辑

10日，市场再次上演高台跳水。一则银信资产转入表内的消息炸开了多方的堡垒，金融股迫不及待的下跌正好反映了市场资金的茫然失措。我们认为，8月份市场上涨已经难以持续，即使未来出现反弹，亦不应对上涨空间预期太高。考虑到未来二级市场融资压力较大，尤其是金融行业上市融资压力不减的情况下，预计今年三、四季度供求失衡的状况仍将持续。

不可否认，农行、光大接连上市与上市银行中期业绩增长超预期形成明显对比。一方面是银行排队上市融资与再融资，另一方面是银行利润增速再超预期，银行股的业绩与融资压力让市场陷入一种估值怪圈。既然银行利润如此之好，那么，为何急需大量融资及上市呢？当前银行融资潮的背后是否有些亟待解决的深层次问题需要面对？

历史的经验告诉我们，从金融机构盈利模式来看，高杠杆经营模式带来利润增速在不断创出奇迹的同时，亦将大大消耗金融机构的核心资本金。然而，我们既不能否认银行业绩的高增长，但又不能对这种业绩增速给予乐观的预期。显然，盈利的增速并不是一种长期能够预见的趋势，让人担心的是，当前的盈利增速是否能够保证未来长期的利润增速？银行业短期的利润增速能否给予银行资本金的安全保证？在当前政策主动调控的预期下，未来经济增速仍有可能出现小周期回落，而经济增速的回落可能带来前期银行贷款投放较大比例的行业以及地方政府投资项目的资金紧张，这样势必影响某些产能过剩行业的扩张性增长，同时亦将抑制住地方政府的投资冲动。因此，随着宏观经济出现小周期回落，企业盈利上升周期亦将告一段落，尤其是周期性的钢铁、有色行业与滞后经济周期的金融行业都将受到经济增速放缓的影响，尽管各行业的业绩变动并不会与经济增速保持同步的变化。滞后经济周期的金融行业的业绩变化会相对滞后于其他强周期行业的变化，但最终仍将会在资产负债表和损益表上有所变化。

由于企业贷款的安全性与按时偿还的能力在未来经济结构调整过程中会有影响，因此，在当前经济仍处于高位运行之时，需要加快扩大直接融资的方式来缓解企业融资难问题，从而缓解各方对银行间接融资的压力，同时，亦需要尽快通过充实银行资本金来提前预防系统性风险，这是迫在眉睫的问题。管理层通过加快暴露银信合作的真实资产，提高相关风险资产的拨备比例，更有利于银行做实经营业绩，做大做强核心资本规模。透过银行监管与宏观治理的种种未雨绸缪的举措，我们应当看到经济增长方式的转变才是金融业能否脱离危机的根本手段。毫无疑问，只有彻底推进经济结构的转变，充分调动民间资本的参与积极性，缓解民间游资制造物价上涨的压力，解决经济发展的深层次矛盾，才能推动中国经济重新走入上升周期。当然，扩大直接融资比例必然增加证券市场的供给，从而影响市场的供求平衡。

一叶知秋，见微知著。对市场整体估值判断缺乏方向的时候，我们如果选择有代表性的公司作出微观判断可能更有价值。以中石油为例，根据公司2009年年报披露的信息，2009年12月31日公司经探明的油气储量的贴现净现金流度量值为10778亿（贴现率10%），按照当前1830亿股的总股本来看，公司价值定位在5.88元。截至10日，公司价格收盘在10.4元，因此，大概可知，目前其公司股价离内在价值仍有40%的差距。我们认为，在金融股处于盈利周期峰值之际，在金融行业对市场的贡献度达50%的情况下，当前市场看似估值合理，但系统性风险仍然可能存在。尤其在房价高估的情况下，未来房价下跌对市场的影响力到底有多大，则恐怕是难以通过银行压力测试来准确估量的。

从中石油的案例分析，我们可以判断，市场整体估值仍在相对高位。如果中石油下跌40%，回归内在价值，则指数可能跌破2000点，考验1664点。鉴于市场在融资压力较大的情况下，随着经济结构调整转型的加快，市场难有大的起色。价值投资者最大的优势在于，将事情的最坏结果考虑进来，做好安全第一的资产保全才是根本。（华林证券研究所  胡宇）

反弹高度有限，警惕二次探底

历史会有惊人的相似？在2009年8月4日，上证指数创出一年的新高3478点，但从此以后，市场在一年内再也没能创出新高。面对2010年8月3日的一棍阴线，是否意味着本轮反弹行情的终结，或是空中加油的短暂调整，加之市场对7月CPI超3%引来存款准备金率提升的担忧更让市场可能遭受预期大转向。以上种种疑问与猜测，均为市场留下些许悬念。

经济转型下的股市驱动力

结合当前宏观经济形势的分析，我们认为，尽管中国经济不会出现二次探底，但要防范的是经济的长期滞胀。在经济结构调整的当下，中国经济增长将维持高位运行，投资拉动的马车尽管不会出现急刹车，但PMI连续走低或意味着投资增速放慢是大概率事件。长期来看，以地方投资及房地产投资等传统方式不会成为中国未来三十年的主要经济增长方式；而出口导向型经济的再次腾飞一定是寄托在生产力变革之上的，依靠低廉劳动力的低附加值出口模式必将逐步退出历史舞台，因此，新的出口生产模式仍在艰难转型酝酿中；人工成本的不断上涨，在推高物价与通胀压力的同时，亦将加速推进低端制造业的转型与转移，从而导致沿海较发达地区加快“腾笼换鸟”，而房地产的居高不下更是遏制广大城乡居民的消费潜力和信心。所以，尽管宏观经济在政策保增长的要求下，不会出现短期的二次探底，但结构性转型背景下，依然面临长期下滑的风险和压力，且将随着对地方融资平台的担忧、房地产价格居高不下、生产要素价格改革之后而倍显沉重。如果以上逻辑可以推广至市场，那么，在本轮经济结构调整相对较长的背景下，市场多数人的乐观预期仅将有利于短期反弹的延续，并不能改变市场估值压力与供求失衡的客观现实。

价值分析是投资者必修课

长期来看，价值因素是最不能忽视的市场因素。一个市场是否高估，用市盈率可以参考。目前A股市场按照前推法计算，整体法市盈率在20倍，中值在48倍，算术平均数在40倍。从常规且静态的角度而言，市盈率20倍已接近2008年10月份的水平，应该属于低估值区域；但考虑到结构性及动态的因素，低估值就可能是假象。尤其是深圳市场的估值仍然较高，达到32倍PE。看透静态美好的表面，深层次原因分析可能才是最为关键的。从价值投资角度而言，对于市场某个阶段的盈利水平的分析并不能概括乃至指导市场未来发展的长期趋势。在理性投资角度而言，长期平均盈利水平才是指导投资的关键。换句话说，当前两市的盈利状况能否在未来保持如此好的水平，这是涉及到基本面分析的判断。即使当前市场盈利能够维持完美的增速，但潜在估值压力的出现亦将成为不可否认的事实。理性投资者最为担忧的是，对未来2-3年上市公司业绩的增长而言，周期性行业很难维持07、09年的峰值水平，尤其在钢铁、有色、房地产等领域可以看到业绩大幅恶化的现象，而银行业作为滞后于经济增长周期的强周期行业，同样难逃坏账上升带来资产减值的风险，因此，A股市场当前的低估值水平是建立在静态的优异业绩之上的，对未来业绩的不确定的判断才是投资者最难把握的关键。

或许，我们并不能乐观的认为，当前市场与2008年第三季度水平相似，亦不能认为当前市场处于低估值区域。相反，让我们心存忧虑的是，目前市场的总市值规模并不低。

流通倍增与融资潮的双重压力

以WIND数据来看，截至8月3日，A股市场总市值达到26.7万亿，相比2007年10月份35万亿的总市值，目前市场似乎有30%的空间，但相比2009年8月3日的28.7万亿而言，却只有8%的空间。因此，市场往上反弹的空间有限。如果再考虑到下半年新股发行规模及大小非解禁之后整个市场流通市值不断扩大的特点，就难以对本轮行情有更高的期望。从2007年10月15日流通市值不过8.5万亿，2009年8月3日的11.7万亿，现在已经扩大到了14.3万亿，相比6100点而言，当前市场流通规模扩大了68%。当然，我们这里并没有考虑流通市值当中仍有部门属于国有股东持有，很难出现减持的可能。

综合而言，胡宇认为，在市场整体价值并没有出现低估的情况下，当前市场难有大行情。二级市场投资者更应该注意风险来临的仓位控制，学会在保证安全的前提下，开展结构性的狩猎活动。

（华林证券研究所 胡宇 发表于证券时报2010年8月4日星期三C1版）