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巴菲特神话可续写100年！ 华林证券 胡宇 最近有人认为巴菲特抄底出错了，因为他们看到巴菲特购买的GE、高盛的普通股都大跌了，他们以为巴菲特买入的股票都套住了。所以，有人在叫嚣说巴菲特股神的神话无法再续写。 根据我们的分析，我们觉得上述结论实在下得过早，巴菲特依然是当今世界最伟大的投资者。 首先，巴菲特购买GE、高盛的股票并非普通股，而是具有10%年股息率的永续优先股。什么叫优先股，恐怕持上述论调的人并没有看得太懂，所以，他们才会贻笑大方。优先股既具有普通股的某些性质，也具有债券的性质，而以10%的年股息率标价的永续优先股相当于是以10%的利息发行的可转债，巴菲特可以选择持有10%的GE、高盛优先股一直到老，也可以在适当的时候，选择换股，将手中的优先股转换为普通股。如果把现在的GE、高盛的普通股股价用来衡量巴菲特的投资市值，那恐怕是搞错了对象。因此，只要GE、高盛两家公司不破产，巴菲特的投资就基本很安全，每年的利息有10%，这在熊市已经是不小的收益了。现在发行的公司债、企业债也没有达到10%的利息。所以，巴菲特选择购买GE、高盛的优先股现在看来是没有错的，除非美国经济奔溃，GE、高盛破产。 其次，巴菲特投资的富国银行、美国运通都是长期持股，并不考虑所谓的短期下跌幅度。如果有人站在短期收益的角度来看巴菲特的长期投资方式，那自然无法理解长期持股的奥秘。如果不理解长期投资的奥秘，而否则长期投资的成功之处，那只能说明功力不够深。 再看看，巴菲特旗下公司持有的股指期货对赌协议，协议写明了在2019年开始的一个特定日期，如果指数低于巴菲特卖出合约的点位，那么巴菲特就要承担客户亏损的风险。现在是2008年11月，距离2019年还有十年之久，这十年当中，标准普尔指数能否高于目前的卖出点位呢，这种可能性至少有60%。从美国股市一百多年的运行历史来看，指数在10年之内出现创新低概率为0，指数在10年一直是以阳线报收的，因此，我们说，如果你能够选择现在买入标准普尔的指数基金，如果能够有耐心持有10年，那么赚钱的概率是99.8%。其实，在中国投资指数基金也是一样的道理，因为，在10年的周期里面，指数收益率为负的可能性基本不存在。历史唯物主义观也告诉我们，只要有耐心，市场就一定会沿着向上的轨迹螺旋式向前发展。因此，巴菲特对赌出现失败的可能性几乎为零。 尽管巴菲特并没有经历过1929年的世界级大股灾，但作为格雷厄姆的弟子，巴菲特已经领悟了价值投资的真谛，而格雷厄姆所倡导的价值投资正是来源于经历1929大危机的深刻反省。真正的价值投资者都知道格雷厄姆的两条投资原则：第一条就是保本；第二条就是照第一条做。巴菲特自己经常说的安全第一也是这样的意思，不要因为巴大师的投资手法有所改变，就认为他已经放弃了安全第一的价值投资法则。 还是那句老话说得好，不以一时成败论英雄，能够熬到最后的才是赢家。 华尔街金融危机的启示 华林证券 胡宇 连日来，国际金融市场动荡不安。国内证券界一直崇拜的“美林”瞬间倒下，而时常仰视的“大摩”也岌岌可危，初中政治经济学课本上描写的资本主义金融危机居然就发生在同一蓝天的大洋彼岸，让人瞠目结舌。现在是隔岸观火还是引火烧身，恐怕都难以抉择。然如何迎接全球经济一体化背景下的金融危机，已是我们面临也亟待解决的问题。 直面金融“飓风” 曾经辉煌的华尔街金融帝国居然在“雷曼”的破产声中轰然坍塌，这场金融“飓风”来得如此的迅猛而突然，让人错不及防。这场史无前例的金融风暴正将我们推向历史的前沿，任何自我安慰和幸灾乐祸都不是应该采取的正确态度。只有正视危机，才能持续生存；只有明鉴历史，才能更好发展。堪比美国大片的“2008年华尔街金融风暴”正在我们眼前上演，与其错过，不如好好研究、分析及总结；这场百年一遇的股灾注定要成为西方经济学的经典案例，置身危机或许不幸，但由此也能积累宝贵的“实战”经验。作为普通投资者，面对金融风暴带来的市场价值回归，或许会惊喜的发现“打折购物”的机会日渐临近。 危机中的“投资机会” 大道若简，许多大师们曾经告诫我们，在市场贪婪的时候，理智退出；在市场恐惧的时候，大胆进入。现在也许正是发掘价值投资的大好时机，只有退潮的时候，我们才能有机会捡到物美价廉的“贝壳”。 一方面，好的企业不会因为经济危机的来临而一溃千里，也不会因为经济衰退的来临而经营净现金流为负。真正优秀的企业往往都具备逆市竞显“风流”的英雄本色。巴菲特说，只有退潮之后，才知道谁在光着屁股游泳。选择优秀的企业确实需要抛开光鲜的外表，去除多余的泡沫。 另一方面，在市场衰退期，我们可以选择价格远远低于内在价值的股票。格雷厄姆的价值投资法则告诉我们，选择企业内在价值远远高于企业市值的股票，就能具备强有力的安全边际，而不需要过多考虑所谓的未来业绩增长预期和每股收益。熊市里面最有价值也最安全的投资方法不是预测利润未来三年如何增长，而是要看企业可以变现的资产到底值多少钱。从产业资本的角度来分析，低于重置成本的市场价值对产业资本是有吸引力，与其亲力亲为的投资操办企业，不如直接去二级市场收购同类型企业，这就是巴菲特最擅长的股权投资法。因此，长期来看，随着大小非流通带来心理压力的释缓和二级市场价值的逐步凸现，中国资本市场必将面临一场巨大的资本并购热潮。从财务投资者的角度看，如果企业每年股息收益率可以高过一年期定期存款收益率或长期债券收益率，那作为长期投资者也是乐意的，或者说公司的长期股本报酬率（净资产收益率）能够与GDP增长率持平并超过实际通胀率，那么这样的企业也是值得投资的，至少保证在长期投资过程中，股权价值会逐步升值，而且升值的速度不低于通货膨胀的速度，从而保证企业获得等于或高于社会资金的平均回报率。因此，低迷的市道往往为价值投资提供了更好选择质优价廉商品的机会。 历史：惊人的相似 借鉴美国1929年大萧条时期的历史，我们会发现历史有着惊人的相似。 首先，从表面原因看，金融危机的诞生或许源于市场参与者（发行人、投资银行家与普通投资者）的贪心。金融衍生品及资产证券化潮流的兴起，部分是来源于证券发行人对风险控制的需求，但更多的是由于证券发行人和投资银行家为了获取无止尽的金钱而制造出“魔鬼”——金融衍生品，通过资产证券化，将贷款、应收帐款、房地产等流动性较差的资产通过各种形式的包装来诱惑市场普通投资者参与，同时满足银行、企业及房地产商等各类发行人的需要。通过对各种资产的重复和多次证券化，最终不断放大信用风险，因此，这种泡沫化的资产证券最终破灭是在情理之中的。这在本质上与股票发行与承销的手法相同，投资银行家通过包装企业资产、制造各种吸引市场眼球的概念并以企业最低的财务成本来获得最大的融资额度。普通投资人在赚钱效应带来的羊群心理影响下，试图通过博弈来获取短期暴利，大多数人却最终被市场教育，虽然值得同情，但也要怪罪于本身的贪婪。 其次，从深层次的原因看，金融危机的爆发源于资本主义的本质。随着大摩和高盛变由商业银行控股，历史再次表明金融混业时代的来临，上个世纪20年代末由于大萧条的来临，导致美国通过立法(《格拉斯－斯蒂格尔法》)促使金融业由混业向分业经营的转变，现在重新回归混业经营还是因为金融危机。历史给我们开了一个玩笑，也许下个世纪，金融分业经营又会因为金融危机的再次爆发而重现。马克思政治经济学告诉我们，资本主义只要存在下去，就躲不过金融危机的魔影。分业也好，混业也罢，都无法逃脱金融危机的来临，只要资本主义的本质不变。 最后，对于中国而言，我们正面临较为困难的发展时机，在美元贬值大潮一时难改的情况下，石油、黄金作为“硬通货”已经水涨船高，但人民币的汇率或许仍会逐步提升，国内制造业的转型的压力仍然很大，低通胀高增长的步伐一去不返。股市是国民经济的晴雨表，A股市场何时见底仍有赖于经济增长放缓何时止步。 广大投资者或许可以耐心等待金融暴风过后的价值投资机会，此时“无为胜有为”。 金融股——牛市的宠儿，熊市的弃儿！ 华林证券 胡宇 笔者注：本文写于2008年7月中旬，美国次级债余波未了，雷曼兄弟破产让人不得不深思。金融市场的系统风险依然是我们无法回避的市场风险！ 面对风云变幻的证券市场，人们总希望找些理论支持自己的判断。近半年金融股的表现与2006、2007年的情景已有天壤之别。面对迷惑的投资者，我们应该如何解答金融股的未来走向呢？ 本文试图从内外影响因素来分析金融股问题。一方面是在美国次级债危机第二波“金融海啸”影响下，国际股市也开始新一轮调整，中国股市难以独善其身。一方面从市场的内部运行态势看，对于当前仍处于熊市的中国证券市场，金融类上市公司的业绩与市场波动的相关性很强，因此投资金融股的风险很大。 回顾2006-2007年期间，受益于资本市场和房地产市场价格逐渐攀升，金融类上市公司投资收益也同比大规模增长，金融股成为了牛市的宠儿。但这群牛市的宠儿，一旦到了熊市就可能被众人抛弃。在牛市受惠颇多的投资收益到了熊市可能是“收成”一年不如一年。暂且抛开主营业务收入的变动因素不谈，大部分金融股（银行股除外）的业绩最大的不确定性就是投资收益的风险。除非金融类上市公司不做投资或者不依赖投资，否则很难从投资收益亏损的泥潭中脱身。现实的情况恰恰相反，金融类上市公司，特别是券商和保险、信托等仍然不得不或多或少依靠投资。 某些保险公司通过增发融资进行股权投资的行为正是牛市心理特征的反映。在投资收益不断膨胀的刺激下，曾经清醒冷静的头脑们可能变得贪婪，而这种贪婪的行为带来的影响就如同牛市种下的种子往往要在熊市结出恶果一样。投资收益在牛市可能被看作是蜜糖——人人想舔一口，而一旦到了熊市就变成了毒药——人人都避之不及。牛市的大笔超额投资到了熊市不仅无法产生收益，而且很可能面临越来越大亏损的窟窿，公司的整体业绩不可避免受此拖累。从内含价值的角度看，08年保险类上市公司新业务价值可能仍有增长，但资产缩水和投资收益的负面差异对内含价值的毁损造成了致命的影响。因此，从风险控制能力和收益的稳定性衡量，绝大多数保险公司并不适合现阶段持有。 在二级市场日益低迷的时候，券商自营与资产管理业务收入往往变成了“烫手山芋”——亏损最多的业务，证券公司的风控能力在熊市颇受考验。回顾2003年到2005年的历史，很多曾经辉煌的券商由于二级市场投资过大，无不面临资金链断裂的风险，最终不是被人托管就是破产。这些惨痛的历史教训我们不能不引以为戒。但值得庆幸的是，在政策监管不断加强的今天，这些经受了大风大浪的证券公司较之过去已经成熟不少，风控能力相应加强，但自营规模较大的券商仍存在一定的市场风险，值得投资者警惕。从第一份公布08年中报的券商情况看，该公司投资收益亏损1897.32万元，而利润表中公允价值变动收益为负1亿多元。市场行情的好坏对券商业绩的影响由此可以见一斑。 信托类上市公司作为金融行业的“小弟”，其业绩受市场行情影响也较大。近两年业绩较好的信托类公司的主要业务收入均来源于证券投资信托产品的手续费和管理费。而证券投资信托产品的销售好坏都与市场行情息息相关，换句话说，现在行情的日渐低迷必然会影响证券投资信托产品的销售，从而减少信托类公司的收入和利润。随着私募股权投资热的兴起，信托业开始发行股权投资信托产品，但股权投资的最终收益也需要通过在一级市场发行，二级市场套现。因此，市场行情的变化对信托公司的业绩影响很大。于是有人说，信托公司都变成了游击队，辗转于实业贷款、证券投资、权益投资、股权投资之间，从而造成业绩极不稳定的局面。 在金融股当中，银行类上市公司的业绩相对来说是要稳定一些。银行的业绩主要来源于净息差收入、手续费和佣金净收入以及投资收益。从整个上市银行的收入结构来看，由于近年来中间业务带来的手续费和佣金净收入的增加，净息差收入在整体业绩中占比正在下降，但相比中间业务收入和投资收益来看，净息差收入占比仍超过50%。因此从目前阶段看，在排除净息差收入不出现大幅下降的情况下，银行业收入可能不会出现大的波动，但银行业的经营成本和资产质量的影响因素仍需要考察。影响银行业经营成本和资产质量的因素主要是贷款质量或者说是信贷风险。由于银行是周期性比较强的行业，近几年银行业的高增长和宏观经济的良好运行有着很大关系，在房贷市场收紧等不稳定因素出现的情况下，银行业的风险管理能力仍备受考验。有研究表明，银行的不良资产一般有3-4年的潜伏期，爆发期往往在经济增长放缓或衰退时期，今年应密切关注银行的资产质量是否有恶化的迹象。在紧缩性货币政策影响下，房地产企业如果无法按期偿还贷款，则银行不良资产反弹将增加当期拨备支出，从而使信贷成本上升。因此，在收入没有出现较大变动的情况下，随着拨备支出和经营成本的上升，银行业利润仍有可能出现下滑。 总体而言，金融股很难摆脱周期性行业内在规律的影响，宏观经济和市场行情的好坏或多或少都要影响到券商、保险、信托业的业绩增长，尽管银行业相对稳定一些，但也不可避免的面临房地产价格下跌带来的信贷风险。价值投资者最好还是选择经济周期影响相对较小、业绩稳定的上市公司长期持有。 巴菲特真的会买A股吗？ 华林证券 胡宇 巴菲特真的会买A股吗？从近期披露的信息来看，似乎巴菲特对中国市场很感兴趣。据媒体报道，巴菲特近日曾经打算花5亿美元购买一家中国企业，结果被拒绝。所以，有人推断，巴菲特看好中国市场，即巴菲特看好A股市场，即A股存在价值投资机会。表面看来，这样的逻辑似乎有道理，但细下分析，我们会发现表面有理的上述论断似乎误解了巴菲特的原意。在巴菲特看来，中国市场是前景很好的，中国的宏观经在未来10年乃至20年都应该没有问题。在他眼里的中国市场并不代表A股市场，如果将“中国市场”与“A股市场”直接等同，那巴菲特自己也会提出异议。我们知道，在目前的中国存在多层次的资本市场，除A股市场之外，还有H股、B股、产权交易市场及PRE-IPO市场。因此，巴菲特在中国市场可以选择的范围实在是很广，如果有人要一厢情愿的认为巴菲特就是看上咱A股了，那我们接着分析。 巴菲特谈到在购买中国公司股权的时候被对方拒绝，或可说明巴菲特所想购买的并非A股。如果要讨论巴菲特是否想购买A股，首先我们需要假设巴菲特具备了QFII的身份，否则他无法投资A股（当然他可投资H股）；其次，如果是在二级市场购买股份或股权，除非达到要约收购的目标，否则上市公司无权拒绝；再次，如果巴菲特考虑协议收购，即采取私下与上市公司交流的方式，那么可以认定巴菲特的出价一定比二级市场低，否则，巴菲特没有必要采取协议收购的方式，他可以直接采取要约收购的方式。当然，也可能存在这样的情况，由于外资在中国的投资仍然受到限制，选择直接收购A股公司的股份，恐怕不现实，除非选择同时在H股上市的A股公司。因为巴菲特要购买H股的话，那是非常容易的事情。而且，H股的平均估值也远低于A股市场。因此，目前看来，如果巴菲特要买流通的股份，不如去H股市场购买。否则，他一定另有打算。第二点是，巴菲特作为股神，不仅仅是投资二级市场，他也会考虑作为PE（私募股权基金），甚至VC（风险投资）来投资中国的优秀公司（未在A股上市），这些公司可能已成为了巴菲特潜在的购买对象，但由于出价过低，所以被对方拒绝。 因此，从以上两点分析可以看出，巴菲特现在购买A股的时机并不成熟，条件也不具备，但他可能在其它市场购买中国公司股权。我们知道在中国还有很多优秀的企业因为种种原因是没有上市的或不需要上市的。从巴菲特的角度看，只要企业能够带来持续稳定的现金流以及具备核心竞争力，那么即使这样的公司未上市，也是可以考虑购买的。 所以，单纯的认为巴菲特看好中国市场就是看好A股，我们觉得这样的逻辑未免过于牵强。 如果借以分析巴菲特投资中国石油经典案例，我们就可以得出当前A股市场的价值区间。中石油以现有的2万亿市值，占到A股总市值（现不到20万亿）的10%，因此，如果中石油能够回到价值区域的话，那A股市场的价值也就出现了。 依据巴菲特在伯克希尔2008年年报披露信息分析，2002年和2003年，伯克希尔以4.88亿美元购入中国石油1.3%的股份。按这个价格计算，中国石油的市值为370亿美元。而当时巴菲特判断，这个公司的价值应该为1000亿美元。2007年，中国石油的市值一下子飞升到了2750亿美元。巴菲特认为，这个估值水平和其他大型石油公司相当。因此，在此时将40亿美元中国石油全部抛售。也就是说，在中国石油2万亿人民币市值不到的情况下，老巴就已经看空了。而现在中国石油的市值是多少？截至 现在我们同样可以用国际比较的方式来定位中石油的内在价值。对比同行埃克森美孚，当前中国石油以200亿美元的利润拥有3000亿美元的市值，而埃克森美孚以436亿美元的利润拥有3805亿的市值。相比之下，中石油市盈率为15倍，而美孚为8.7倍，中石油市值仍显得高估。如果对比与BP（英国石油）、雪佛龙（Chevron）几大石油巨头的市值和收入（如表一），我们同样认为中石油市值过大。综合来看，我们认为中石油目前市价仍有40%的下跌空间，6元左右是其合理价值。按照上述逻辑分析，目前2100点的指数下跌40%，即上证指数在1200-1300点位置或许是价值合理的区间。 巴菲特如果现在就来买A股，那巴菲特就不会成为“股神”了！ 表一：中国石油与国际石油公司财务数据对比
数据来源：Wind、finance.yahoo.com.cn、华林证券 注：中石油08年全年收入、净收入、每股收益皆按照08年中期业绩乘2得出。人民币：美元汇率按照6.84：1折算。 银行股：虽无近忧，或有远虑 华林证券 胡宇 近期银行类上市公司纷纷披露中报，业绩均出现了不同程度的增长。除南京银行、民生银行外，公布中报业绩的10家银行均出现了50%以上的同比增长。其中中信银行、招商银行、华夏银行、深发展同比增幅分别为134.04%、114.26%、91.25%、72.22%。 图表一：银行股业绩增长一览
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